25년 1월 2일 증권사보고서 모음

25년 1월 2일 증권사보고서 요약

 

삼성전자 / 삼성 / 이종욱 / 25.1.2

"The bad-is-good period"

목표주가: 74,000

 

- 1Q의 주가 변수는 HBM이 아닌 범용 디램 가격과 채널 재고 수준에서 나온다. 잠시 전통 수급의 규칙으로 돌아가는 셈.

- 채널 재고가 하락하는 동안 디램 가격의 하락은 불가피하지만, 시간이 갈 수록 업황의 바닥을 확신하는 투자자들이 늘어날 것이라고 생각

- 사실 소비자 제품 수요는 지난 2년간 좋았던 적이 없고, ’25년에도 상황은 달라지지 않을 것. ’24년 상반기 기업과 투자자 모두 지나치게 낙관적이었던 것이 8월 이후 조정의 빌미가 되었다면, 현재 지나치게 비관적인 업황 전망이 저점 매수를 확신하는 배경. 4Q24 삼성전자의 이익 하향 속에서 악재에 둔감해지는 최근 주가 상황은 P/B 1배의 Bottom에 대해 투자자들이 믿고 있다는 증거

- 2Q25가 주가 반등 가능성이 높은 시점이라고 생각

1. 고객사 재고 축소 일단락
2. 보수적 capex와 가동률 축소 효과가 수급에 영향을 미치기 시작
3. 구글, 마이크로소프트, 애플의 개발자 회의 시즌에 AI의 새로운 미래의 기대감이 상승
4. HBM4, HBM3E 개선품 등 로드맵 시기를 감한할 때 HBM 추가 성장 기대감 상승 

- 미중 무역 분쟁 리스크나 CXMT 경쟁의 위협은 트럼프 대통령 취임 이후 완화되기 시작할 것

- 삼성전자가 SK하이닉스 대비 주가 측면에서 유리한 포지션이라고 생각. 단기적으로는 둘 모두 HBM보다 범용 디램의 업황에 따라 주가가 반응할 것으로 보이며 장기적으로는 Tech 사이클이 후반기에 돌입하며 선도의 기술 프리미엄보다 Catch-up play가 작동할 것으로 생각하기 때문

- 수요도 변한 것이 없고, 공급 경쟁 구도도 변한 것이 없다면, 단기 악재도, 단기 호재도 우리가 믿는 표준으로 회귀할 것이다. 현 시점에서는 업황과 기술 부진이 매수의 먹잇감

 

- 4Q 영업이익의 경우 삼성전자는 기존 추정치에서 -28% 하향 조정한 7.3조원으로 추정. 하향 조정의 원인은 소비자 제품의 수요 부진.

- 세트 업체부터 부품 업체까지 2025년을 보수적으로 본다는 것이 일관적인 특징

- 세트 고객사들은 기본적으로 4분기의 Sell-in을 축소하고, 프로모션을 통해 시중 유통 재고를 소진하는 한편 그들이 보유한 부품 재고를 줄이는데 주력

 

바뀐 재고의 규칙과 완만한 메모리 가격 하락

 

현재의 재고 축소 전략은 상반기 중에 일단락될 것이라 고 생각. PC OEM 재고가 14~15주에 이를 것으로 생각하지만, 2Q 말이 되면 10주 초반까지 하락할 것으로 전망한다. manageable한 수준. 삼성 스마트폰과 아이폰의 디램 재고는 한계까지 낮아질 가능성도 있다. 이러한 상황 속에서 주가는 2Q 반등 가능성이 높아지고 있음.

 

다만 변수는 중국 업체들이 높은 재고 수준을 유지하고 있다는 것. 트럼프 임기를 앞두고 정치적 불확실성과 함께 중국의 공격적인 부양 의지에 따른 변수에도 어느 정도 대응할 수 있게 하기 위한 전략적 유연성을 확보하고 싶었을 것. 이는 상반기에는 디램 가격의 급락 가능성이 낮아지고 있다는 긍정적인 측면과 함께, 내년 말은 올해 말과 같이 중국발 재고 조정의 여지가 상존한다는 것을 의미. 디램 가격의 하락폭 둔화와 재고 감소의 이야기가 동시에 들려오면서 회복의 기대감은 상반기로 pull-in될 것이라 생각

HBM의 낮아진 변동성

 

엔비디아 블랙웰의 본격적인 출시를 앞두고 HBM의 견조한 수요는 유지되고 있음. 2025년 클라우드 고객사의 투자 확대 기조나, ASIC의 추가 수요 확산이 꺾일 만한 신호가 나타나기 전에 HBM의 공급 과잉 논란을 언급하는 것은 너무 이름. HBM의 가격은 4Q에도 유지되고 있고, 2025년 연중 HBM ASP 상승 가시성은 여전히 높다.

 

오히려 단기적인 변동성이 없다는 것이 문제. HBM의 매출 비중은 증가하고 있으나 역설적으로 1Q25 에 HBM이 각 메모리 업체의 주가에 미치는 영향은 감소하고 있음. 2025년 HBM 출하량의 추가 상향은 당분간 나타나지 않을 것으로 봄. 공급 업체들은 기존 범용 디램과는 다르게 선제적인 캐파 확보가 점유율에 도움되지 않는다는 점을 잘 알고 있다. HBM ’25년 Full booking 상황에서 매출의 변수는 없고, 삼성전자 HBM3E 개선 제품도 2Q25까지는 변수가 없다. HBM4의 일정은 하반기에나 구체화될 수 있다. HBM3E 12단의 경쟁 구도와 HBM4의 구체적인 일정이 나타나지 않은 상황 속에서 적시 공급에 도움을 주는 것은 캐파가 아닌 R&D이며, 각 기업들은 투자를 최소화하고 R&D에 자본을 집중할 것

 

시장은 CXMT 리스크를 과대 반영 중

 

CXMT의 메모리 진입과 미국의 관세 부과 등 미중 무역 분쟁 리스크에 대해 냉정하게 접근해야 한다고 생각. 장기적으로는 메모리 경쟁 구도에 위협적일 수 있지 만, 2025년이나 2026년에 업황에 미칠 영향을 과대평가할 필요는 없다 생각.

 

먼저, CXMT가 미세공정 전환과 DDR5등 기존 메모리 업체들의 발자취를 답습하는 한 위협은 크지 않다고 생각된다. 같은 기술을 나중에 만드는 것은 원가 측면에서 불리하다. 보조금은 대상이 어디이든 미중 무역 분쟁 협상의 희생양이 될 것이다. HBM 등 전략 자산의 생산은 언제든 Entity list의 등재와 관련되기 때문에 선도 기술로의 진입도 제약이 있음이 분명하다. 기존 메모리 업체들의 선단 공정으로의 전환과 CXMT의 캐치업 랠리는 단기적 속도 차이는 있으나 역전의 가능성은 매우 작다.

 

변수는 전장이 바뀌었을 때이다. CXMT의 무기는 3D 디램 등 선도 업체가 쓰지 않은 새로운 기술을 먼저 연마하는 것이다. 대개 언더독이 변화에 더 유리하다. 여기에 맞선 한국 메모리 업체의 무기는 고객과의 바인딩. 범용 제품 판매 구조를 버리고, 고객 맞춤형으로 사업 구조를 변화시킬 필요가 있음.

 

제약,바이오 / 키움 / 허혜민 / 24.1.2

"2025년 전망 설문조사 결과와 시사점"

 

- 제약/바이오 산업에 대해 2025년 개선된다는 응답이 33%로 2024년 설문조사에서 47.2% 응답 비율보다 줄어들었음

- 긍정적으로 평가하는 주요 요인은 기술 수출 증가 예상을 꼽았음. 기술 수출 논의 중인 대상은 다국적 제약사 가장 많았음.

- 부정적으로 평가하는 주요 요소로는 자금 조달의 어려움을 가장 높게 지적

- 신약의 해외 진출을 염두해둔 국내 제약바이오 업체들이 주로 해외 임상을 진행하고 있다는 점에서 고환율로 인한 R&D 부담감이 높아지고 있음.

- 당뇨/비만과 뇌 질환, 종양학 분야 순으로 가장 높은 관심. 신약 모달리티는 표적 단백질 분해 및 ADC/이중항체 등 주목

- 5년내 가장 크게 성장할 것으로 예상되는 세부 분야에 대해서도 ADC, 이중항체, TPD 등 플랫폼을 가장 높게 꼽았음.

 

 

화장품 / 하나 / 박은정 / 25.1.2

"글로벌 점유율 확대 순항, 원화 약세 수혜 종목 중심 관심"

 

- 원/달러 상승이 가파르다. 한국은행은 2025년 초까지 상승 흐름 이어질 것으로 보고있다.

- 업종의 주요 성장 동력이 수출이며, 최근 2년간 미국 수출이 외형을 견인하고 있다.

- 씨앤씨인터/아모레퍼시픽/실리콘투 등이 원/달러 상승 시 유리할 것으로 기대

- 현지법인이 있는 브랜드사의 경우 매출 증가 효과뿐 아니라 비용 또한 동반 증가되며, ODM사의 경우 국내에서 제조 후 직수출할 경우 가장 유리할 것으로 예상된다. 원부자재 매입의 경우 직접 해외 조달할 경우 불리할 수 있다.

 

방위산업 / 다올 / 최광식 / 25.1.2

"2024: K-방산 증가, 수출 경쟁력 제고"

 

- 방산 5개사의 2024년 전자공시 기준 수주는 민수 포함 27.4조원으로 +12% 성장. 그러나 방산 전체(기체부품 포함) 수주는 13.3조원으로 2023년의 16.8조원에서 감소. 이는 수출이 LIG넥스원의 선전(사우디, 이라크 천궁)으로 15.1조원으로 2023년의 9.4조원에서 성장했음에도, 내수 방산이 6.3조원(2023년 9.8조원)으로 줄었기 때문.

 

- K-방산 수출에서는 LIG넥스원의 8.1조원 외에 KAI가 연말 이라크 수리온으로 zero를 면했지만 줄었고, 현대로템도 K2-PL을 마무리짓지 못했고, 한화에어로스페이스도 기저로 감소. 그러나 2025년에는 K2-PL, FA-50(필리핀, 이집트, 말련 등) 수리온(중동), K9의 동유럽, 인도, 동남아 등으로 파이프라인은 기대할만함.

 

- 24년 4분기 전자공시 중 의미있는 건은,

1. KF-21에서 6월 카이 양산 계약에서 비롯된 부체계 계약
2. KAI의 첫 수리온 수출
3. LIG넥스원의 정찰용무인수상정과 비궁 연결고리
4. 한화시스템의 전투함 전투체계(장보고2, 울산급 호위함)와 필리조선 연결고리
5. 한화에어로스페이스의 천궁발사대 및 탄구성품 수주 등

- 하반기에 의결된 방위사업추진위원회 의결 중 주목되는 점은,

1. KF-21에 적용할 공대공, 공대함 유도탄 개발 과제
2. 미래 수출품이 될 2천톤급 잠수함 성능개량
3. K2 파워팩 국산화
4. K-9 탄업그레이드(사거리연장탄, 탄도수정신관) 등

 - 또한 F-15와 페트리어트 국외구매 무기체계의 성능개량이 무려 6.5조원. 무기체계 국산화의 중요성을 재차 환기시켜준 것으로 판단.

- 방산 업종 투자 리스크로 정권 교체, 미국의 무인전투체계 투자 정책 변경 등을 꼽지만, 주가에 꽤 반영이 되었거나, 펀더멜탈에 영향 없음.